《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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