平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dànjk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j